摘 要：本文对保荐人制度的历史背景、制度环境及我国证券市场保荐人制度建立和发展概况做了简要介绍。我国证券发行机制正处于由发行审核制向注册制过渡的阶段,现阶段的保荐制度既受到发行制度转轨进程的外部制约,又能有效推动这一进程。但任何制度一开始不可能非常完善，现行保荐制度也不例外，也存在相关问题，因此本文还对现行保荐制度存在的缺陷进行了分析，并在此基础上提出了改进现行保荐制度的一些政策建议。
关键词：证券市场 保荐人制度 发行审核
中国的证券市场和上市公司历来问题颇多 ,虚假陈述、内幕交易、表决权买卖、不公允交易等成为屡禁不绝的事情。其中 ,新股发行业绩不良成为证券市场的痼疾之一。以至于有人用“一年优 ,两年平 ,三年 ST或 PT”来形容中国的证券市场。为了规范中国的证券发行市场 ,提高上市公司质量 ,借鉴国外证券市场的经验 ,我国引入了上市保荐制度。随着2004年《证券发行上市保荐制度暂行办法》的实施和2006 年我国新《证券法》的施行，我国也成为世界上第一个将持续保荐制度应用于主板市场的国家。
一、保荐人制度产生的历史背景及制度环境分析
20世纪 70 年代，西方各国为了发展经济、推动中小型高新技术企业的发展,纷纷在主板市场外建立了创业板市场。创业板市场为中小型高科技企业提供了融资的方便,为其进一步发展提供了不尽的资金动力 ,客观上也积极推动了整个国民经济的发展。怀着同样的目的，我国在2004年启动了有别于主板市场的创业板市场。从微观上讲 ,创业板市场具有为中小型高科技企业持续融资，为创业投资提供出口、促进企业激励机制的建立的功能。从宏观上讲，创业板市场对高科技产业的发展、产业结构的调整、资本市场的深化以及就业的增长 ,甚至国民经济的持续发展都具有深远的意义。但创业板市场同时又充满了风险。创业板市场为前瞻性证券市场 ,它对公司的上市规模、历史业绩和盈利记录要求很低 ,关注的是公司是否有发展前景 ,是否具有良好的盈利模型和战略规划。所以与主板市场相比 ,其风险更大 ,上市公司被摘牌、破产倒闭的概率更高。因此 ,为了保护投资者的利益 ,促进创业板市场的健康发展 ,创业板市场对信息披露的要求就应该更高。如何保证上市公司的信息披露质量 ,如何从制度上、组织上来规范上市公司的信息披露行为就成为各国创业板市场建设的重要课题。保荐人制度于是应运而生。[1]
证券发行的审核制度，在世界范围内主要有三种：审批制、注册制和核准制。采用哪一种制度与一国的证券市场发育水平和监管体制有关。在发达国家占主导地位的是注册制。我国作为一个新兴的证券市场，随着证券市场的发展和证券管理体制的改革，证券发行审核制度经过了由行政审批制、核准通道制、保荐人制度的历史过程。我国在证券市场建立之初主要实行行政审批制，在行政审批制度（即额度审批制下），证券发行完全由行政机关对证券发行进行审批。审批程序分为三个阶段：一是额度分配，指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策，确定每年总的发行规模。并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其将额度分配给其所属的企业。二是进行预选，即在发行额度或数量确定后，由地方政府或各部委根据企业的申请，初步确定若干企业作为预选企业，供 “证监会”审核。三是批准发行，分为初审和复审两个阶段。初审，是由证监会发行部工作人员对各地区各部门推荐的发行人进行初步审查；复审，则由证监会设立的证券发行审核委员会进行。这一审批制度存在的主要问题，一是计划经济方式，二是行政化操作，三是审批程序的公开性不够，极易形成“暗箱操作”。其后《证券法》公布实施，证券发行改为实行核准通道制，这次改革内容主要有：一是取消发行额度，实行“成熟一个推荐一个”。二是坚持先改制后发行，挂牌运行一年后，才能申请发行股票。三是改政府审批为券商推荐，发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后，不再由各部门及各地方政府向证券主管部门报批，而改由主承销商推荐并向中国证监会申报，由证监会核准。但这种制度也不理想，主要弊病有：第一，由于股票供需不平衡，实行通道制，就是券商在向证监会申报时，分配一定的通道，有几个通道，一次最多送几个企业。它在约束企业的融资冲动方面起了一定作用，但不利于同行业竞争。第二，同在上市推荐制度下，券商的主要责任存在于上市推荐活动中，且没有担保责任，而职责期限也仅限于公司上市之前，公司上市后职责则终止。证券商如果帮发行公司作假，法律风险很小。第三，这种留有计划经济基础痕迹的核准通道制度，在中国加入世界贸易组织后的证券业开放形势面前，必须加紧改革。
二、证券保荐人制度的建立和发展
证券保荐人制度起源于英国伦敦证券交易所的另类投资市场(AIM) ,是一种优选上市公司、防范二板市场高风险的机制。根据AIM市场交易规则,上市申请人除应披露董事、承销商、业务及财务状况等信息外,还需聘请在交易所注册的保荐人进行担保 ( Guarantee)。加拿大的多伦多证券交易所(TSX)、香港交易所创业板市场(GEM)也采纳了这一制度。我国的证券保荐人制度主要参考借鉴了香港、英国做法,但将其应用范围拓宽到证券发行领域。[2]所谓保荐人(Sponsor )，是指按照法律规定为上市公司申请上市承担推荐职责 ,并为上市公司后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐人制度就是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导 ,核实公司发行文件和上市文件中所载资料的真实、准确和完整 ,协助发行人建立严格的信息披露制度 ,并承担风险防范责任 ,在公司上市后的规定时间内 ,保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构 ,督促公司遵守上市规定 ,完成招股计划中所提标准 ,并对上市公司的信息披露负连带责任。这一制度使保荐人充当证券发行环节的“第一看门人”的角色，把对发行、上市公司一部分监管责任落到券商的头上。[3]
2003年末中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》和2004年5月第一批保荐机构和保荐代表人的公布，拉开了我国证券发行审核制度革命性变革的序幕，证券保荐制度正式在我国推行。2005 年 10 月 27 日颁布、2006 年 1 月 1 日实施的我国新《证券法》，更是以法律的形式确定了我国发行上市阶段对保荐人的要求 ,并授权国务院证券监督管理机构对保荐制度进行管理。
根据2003年末中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定，我国保荐人制度适用于有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券。我国证券保荐人制度要求保荐人(通常为券商)负责证券发行人的发行上市辅导和发行上市推荐,具体职责包括核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实性、准确性与完整性 ,协助发行人建立严格的信息披露制度并承担风险防范责任；公司上市后的法定期间内,保荐人还应协助公司建立规范的法人治理结构,督促公司遵守上市规定,并对上市公司的信息披露承担连带责任。而2006 年 1 月 1 日实施的我国新《证券法》第1 1 条规定“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的,或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的,应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。”(第 1 款) ；“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信,勤勉尽责,对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。”(第 2 款) ；“保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”(第3 款) 。新《证券法》增加这一条规定是为了进一步完善股票发行管理体制，确保上市公司规范运作，是参照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》关于“进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度”的要求，作出上述修改。依照新《证券法》,我国保荐制度适用于发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券 ,依法采取承销方式 ,或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券。因此 ,新《证券法》对保荐制度的适用范围进行了一定的扩张。
三、现行证券保荐人制度存在的缺陷
任何制度都不可能在创立时就是完美无缺的，我国现行保荐人制度的一些不良影响也正在引起人们的关注。具体来说，保荐制度的问题包括两部分: 一部分是制度本身带来的问题；另一部分是具体实施方法带来的问题。
（一）制度本身带来的问题
在保荐人制度实施的初期，监管机构和投资者都对它给予了厚望，希望保荐人承担起减少证券市场上的欺诈现象，提升上市公司质量的重任。但是保荐人制度不是万能的，一些具体因素限制了其积极作用的发挥。
1．保荐机构和保荐代表人的关系不明确，权利和责任不清。从《暂行办法》的规定来看，保荐机构和保荐代表人的地位显然是不平等的，两者在保荐义务和法律责任上模糊不清，由谁承担保荐义务，处罚谁、罚到什么程度都缺乏明确的界定。事实上，保荐代表人承担了与保荐机构相同甚至更大的责任。如当发行人违规时，证监会可将相关保荐代表人从名单中去除；当发行人在持续督导期间出现违规情形时，证监会也可自确认之日起3个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。在处罚保荐代表人的同时，保荐机构的责任却游离于监管之外。其结果容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质和业务能力的局面，使得保荐人制度转变为保荐代表人制度。
2．保荐机构与其他中介机构的责任分担。《暂行办法》加大了保荐机构和保荐代表人的责任，它要求对其他中介机构的专业意见进行审慎核查。对于从事业务的保荐人而言，要求其必须具备进行这种审慎核查的专业能力，这要求保荐人既是注册会计师同时又是律师、评估师，即多种资格于一身，但现实中保荐人对这些机构出具的专业意见进行审慎核查是很难核查到位的。虽然其中的法律文件、财务报表、资产评估报告等文件的真实性、完整性和准确性分别由相应的机构承担法律责任，但券商作为项目的总负责人、召集人和协调人，对其它中介机构的控制能力有限,即使券商作为保荐人尽职尽责了，也可能无法保证其他中介机构工作的真实性和客观性。
3．保荐制度在一定程度上不利于强化和明确界定上市公司诚信责任、控股股东诚信责任、投资者投资审核责任和风险承担责任。保荐人与发行公司之间始终存在着明显的信息不对称。如果发行公司刻意隐瞒真实情况，弄虚作假，保荐人往往也很难发现问题。另外在保荐人发行上市推荐和持续督导的过程中，上市公司及其股东、投资者可能把他们应当承担的责任也转嫁给保荐人，存在“道德风险”。
4．现行发行审核制度与保荐人制度不匹配，存在不合理的环节。保荐制的实施意味着市场化运作程度提高，它要求完善的法律法规与之配套，要求市场参与者各负其责。而现行核准制依然沿袭审批制下政府垄断发行决定权的监管方式，它制约了市场机制在证券市场运行的作用，不仅降低了市场效率，而且也导致了市场参与者的权利和责任虚置。我国实行证监会一线实质审核制度，通道、行政控制仍然发挥非常重要的作用，在公司是否符合上市条件的问题上，政府的行政审批剥夺了理应属于保荐人的职能，保荐人和保荐机构并不具备参与决定权，与监管部门发生意见分歧时也并不具备平等对话权。因此，保荐人和保荐机构无法对公司能否上市承担实质责任，强行落实相应风险必将导致更为集中的矛盾和利益冲突。从这个意义上说，保荐制的实施尚缺乏权责对称的监管环境。另外，核准制下的一些弊端，如发行审核机制不尽健全，发行审核时间长，发行审核标准不尽明确和发行审核程序不够透明等也严重影响着保荐制作用的充分发挥。
(二) 保荐制度具体实施方法带来的问题
1．保荐代表人的独立性。《暂行办法》第17 条规定，当保荐机构撤回推荐函或保荐人调离保荐机构或其投资银行业务部门时，中国证监会将保荐代表人从名单中去除，这意味着保荐代表人若不与保荐机构保持一致，就可能丧失保荐代表人资格。在保荐机构利益面前，保荐代表人毫无独立性可言。
2.保荐人的选拔方式。保荐人应该具有良好的诚信记录，同时深入掌握各项法律、法规和规定的出台的背景、目的、主旨和体系关系，把握政策走向，具备快速沟通获取信息的能力，拥有良好的业内关系、项目协调能力和管理经验，而这些资质要求的大部分内容是无法通过考试体现的.
3.违规成本低。如果监管层雷厉风行惩治力度不够，那么再好的制度也是形同虚设。由于违规成本太低，保荐人和上市公司联合作假的事件防不胜防。目前《暂行办法》中的处罚规定显然太轻，如对保荐代表人的处罚只是时间不等的“不再受理其推荐”，最重的也仅是剥夺资格等行政处罚责任，威慑力不大,而没有像国外保荐人制度那样上升到承担民事责任甚至刑事责任。
4.如何判定保荐机构和保荐代表人是否履行了勤勉尽职的义务?《暂行办法》对保荐代表人责任表述不清，对于尽职调查的判断标准比较模糊，未曾对未尽职事件做出合理的界定，也没有给出最低尽职标准。而且随着更多的人通过考试取得保荐代表人资格，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。在这种背景下，对保荐代表人角色的过分倚重是相当危险的。
5.保荐机构和保荐代表人从业资格的要求。《暂行办法》要求保荐代表人必须在两年之内有保荐项目才能延续保荐执业资格，这导致保荐代表人难免产生短期行为，其结果是保荐代表人可能草率签署项目。
6.相关法律法规不配套。法律监管是多层次的,《证券发行上市保荐制度暂行办法》只是一个部门的法规，像《公司法》、《刑法》、《证券法》等相关法律中也无明确规定保荐人这一新生事物。
四、完善保荐人制度的政策建议
对保荐人制度实施中存在的问题，提出了一些策略性、且具备一定可操作性的政策建议，供监管决策部门参考。
(一) 完善法律法规方面
1.完善与保荐人制度相关的法律法规。目前我国证券发行法规数量众多，内容重叠，级别混乱。经初步统计，证券发行监管法规类型包括办法、管理办法、实施办法、准则、实施细则、通知、指引、指导意见、备忘录、回复函等10 余种140 多个且众多的法律存在着不配套的现象。当务之急就是要修改《证券法》，对于那些与保荐人制度关系比较密切的《公司法》、《刑法》等也要尽快完善和修正。
2.修改《暂行办法》和相关的法律法规，加大对违规发行人的惩处力度。对于发行人提供虚假材料的现象，提高违规成本是当务之急。证监会目前的行政处罚力度有限，几十万元的罚款不足以对发行人产生威慑力。所以应尽快修改《暂行办法》和相关的法律法规，提高对违规发行人的惩罚力度。对于发行人违规行为，在公司上市前发现的，立即永久取消公司上市资格，并视情节对相关责任人追究刑事责任; 在公司上市后发现的，立即勒令公司退市，永久取消其上市资格，视情节对相关责任人追究刑事责任，承担所造成的一切损失。
(二) 关于监管制度改革的方面
1.通过引入“多重保荐”加大保荐人保荐力度。证券市场的监管不是某一机构和个人可以单独完成的,我们可以引入类似合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构的角色，通过合规顾问和独立财务顾问与保荐人的协作，形成中介机构对发行人的监管合力。每一个中介机构的业务范围和优势各有不同，在证券市场上所发挥的作用也有所不同，针对不同的中介机构,设计其对发行人不同的责任，比如由保荐人承担推荐责任，合规顾问承担持续督导责任，独立财务顾问承担提供咨询意见责任，在各个中介机构责任之间设计合理的衔接，使得各负其责，各得其所。这不仅可以达到保荐制度“多重保荐”的初衷，还有利于证券市场各种中介的发展，避免将来出现对保荐人过分倚重的尴尬局面。
2.完善核准程序，提高发审委制度的透明度，建立委员问责制和监督机制。完善的审核程序是保证审核工作公正的前提，为此，证监会应进一步修订核准程序，并将内部的审核程序以适当的方式公开，将发审委的审核工作置于阳光之下，“阳光是最好的消毒剂”，接受社会监督，以保证审核结果的公正性。过大的权力缺乏必要的监督制约机制，必然导致其权力的过分膨胀，致使少数人滥用权力甚至和企业进行暗箱操作。这不仅严重损害了发审委工作的权威性和严肃性，而且使审核效果的公平性和质量得不到充分保证。
3.扩大发审委审核工作的范围。目前企业的股票发行申请材料基本上以财务数据为主，对企业的核心竞争力、市场扩张能力、在行业中所处地位、治理结构等的描述相对较少，对募集资金投资项目的可行性分析和论证相对也比较薄弱。委员所从事的主要工作就是在假定企业提供申请材料真实的前提下，对财务数据进行审核。实际上，委员对企业的核心竞争力、技术创新能力、业务拓展能力、在行业中所处地位、治理结构、申请材料的真假等搞不清楚。从发审委现有的人员组成来看，以财务专家居多，对投资项目的可行性论证不够。建议今后发审委委员中应当多充实一些经济专家、管理专家、产业专家、技术专家、法律专家等，对企业进行全面、深入地审核，而不只是局限于财务数据审核。
4.对保荐机构的财务状况有最基本的要求，建立健全赔偿机制。规定保荐机构的负债比率和最低资本额要求，对保荐代表人的个人资产、负债应有最低要求，以达到对保荐人进行财务监管的目的，确保其具有足够的经济实力和抵御风险能力，通过这些手段可以初步达到财务监管的目的。同时，虽然对保荐人的责任追究“冷淡对待”不失是一种好的办法，但从保5护投资者利益的角度来看，还得建立健全赔偿机制 。
5.推动注册制试点，推动发行与上市审批的分离。注册制是我国证券市场的发展方向，与核准制相比更能体现证券市场要求的公开、公平、公正原则，同时能够提高企业发行上市的效率。实行注册制试点，将上市审批权赋予交易所，不仅符合国际惯例，而且有利于发挥交易所的自律组织的监管职能和作用，符合多层次资本市场建设的根本方向。
(三) 关于对保荐人约束与激励机制方面
1.强化保荐机构的法律责任，恢复保荐人制度“单保”的本来面目。在法律义务上更加强调保荐机构的角色和责任，明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任 。保荐法律责任应由作为证券市场中介的保荐机构承担。如保荐代表人违规或其所推荐的发行人违规，监管机构应追究保荐机构的法律责任而不是保荐代表人的个人责任，至于保荐机构如何追究具体保荐代表人的责任，属于其自治事项。强化保荐机构的法律责任实际上是恢复保荐人制度“单保”的本来面目，使保荐机构回归保荐人角色。
2.积极创造条件实施做市商制度，规定保荐人必须为其保荐上市证券提供一定时间的做市服务。一方面，做市业务可以督促保荐人在推荐上市企业时，勤勉诚信、恪尽职守，挑选出优质、具有持续性的企业;另一方面，保荐人的强制性做市业务可以对那些交易清淡、知名度不高的上市证券提供流动性服务。这对防范保荐人的道德风险起到积极作用。
3.从保荐人自身层面看，长期激励手段显得尤为重要。传统投行人员采取固定工资和奖励工资的二元结构薪酬制度，随着保荐制度的实施，这种粗放薪酬机制的弊端日益明显，使得保荐代表人行为短期化倾向严重，道德风险有可能加大，可能导致其和发行人合谋、增大项目风险，损害投资者利益。因此，应采用股票、期权等金融工具并借助这些金融工具的组合以达到最佳激励效果，引导保荐人行为长期化。
参考文献：
[1]杨攀钦：《保荐担保责任研究》[J]，载《兰州学刊》2004年第6期。
[2]伏军、程向梅：《我国证券保荐制度的外部制约与完善》[J]，载《河北法学》2006年第24卷第12期。
[3]崔明霞：《证券发行制度的革命性变革》[J]，载《团结》2004年第6期。
